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            “熊貓債”發展面臨的機遇與挑戰

            最新高手視頻! 七禾網 時間:2019-03-12 11:06:53 來源:期貨日報網 作者:周舟

            過去十年,中國境內債券市場飛速發展,作為金融市場的重要組成部分,為投資者與籌資者提供了低風險的投融資工具,在支持實體企業融資乃至經濟平穩健康發展的過程中作出了突出貢獻。2018年以來,中國資本市場對外開放取得了顯著進展,境外資本流入不斷增多。站在這個承上啟下的節點,我們希望從債券市場國際化進程的角度,以“熊貓債”為例,回顧中國債券市場國際化的歷程,并借“熊貓債”分析境內資本市場未來開放的方向。


            A境內債券市場仍有較大發展空間


            截至2018年12月31日,中國境內債券市場存量已達871767.16億元,成為僅次于美國與日本的全球第三大債券市場。市場的擴大伴隨著市場參與者的多樣化,除了境內的商業銀行、保險、券商等傳統的投資機構,境外投資者參與程度也逐步加深。境外參與者主要可以通過四個渠道參與境內債券市場投資,包括QFII(合格境外投資者)、RQFII(人民幣合格境外投資者)、CIBM(銀行間債券市場)以及“債券通”中的“北向通”。


            圖為2008—2018年境內債券市場存量合計(單位:億元)


            具體來看,中國人民銀行2010年公布《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》,允許部分境外機構進入中國銀行間債券市場,象征著境內債券市場正式對外開放。隨后,發布《關于合格境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知》,以及《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》,使QFII與RQFII成為外資進入境內債市的重要渠道。之后,2017年7月2日,央行與香港金管局共同宣布,作為粵港澳大灣區建設計劃的重要組成部分,“債券通”正式上線,“北向通”于次日上線試運行。截至今年1月底,數據顯示“北向通”總量已達近1.8萬億元,其重要性也不斷提升,對QFII和RQFII形成了有利補充。


            圖為2017年7月—2019年1月“北向通”存量合計(單位:億元)


            中央結算公司定期公布的債券托管數據顯示,境內債券市場仍以境內投資者以及發行人為主。2019年2月,境外機構總計持有境內債券達15124.65億元,較去年同期增長36.36%,是2014年6月有統計數據以來4367.76億元的3.46倍。雖然境外投資者持有的境內債券絕對量保持較高增速,但總量也僅占全市場債券存量的2.6%,與日本債券市場境外機構持有占比超10%相比,仍有較大的進步空間,債券市場的國際化任重道遠。


            表為“熊貓債”里程碑事件


            B融資成本降低使“熊貓債”加速發行


            不同于“點心債”“功夫債”“申根債”等特殊債券,“熊貓債”是境外合格機構在中國境內債券市場發行的以人民幣計價的債券,通常來說這些合格機構包括國際多邊組織以及跨國公司等,其融資用途既包括支持境外組織在境內建設的項目,還包括為“一帶一路”沿線國家基礎設施建設等項目提供融資渠道。


            2005年2月,國際多邊金融機構首次受批獲準在中國境內發行人民幣債券。同年10月,國際金融公司(IFC)和亞洲開發銀行(ADB)在境內銀行間市場分別發行了11.3億元和10億元以人民幣計價的債券,標志著“熊貓債”市場正式起航。由于一開始監管方僅允許國際開發機構進入境內債券市場且境外開發機構“熊貓債”僅限于境內使用,因此,2005年到2010年僅有3只“熊貓債”發行。


            隨著人民幣國際化進程的推進,“熊貓債”逐漸受到了境外發行人的關注,原因有以下幾點:


            第一,人民幣在國際貿易中的重要性隨著中國經濟發展以及人民幣被納入特別提款權(SDR)籃子后得到了極大提升。因此,那些在中國境內有業務的跨國公司或者機構對于人民幣相關的融資需求大大增加,“熊貓債”正是一種非常優秀的、能夠滿足這些企業或機構要求,同時又能規避匯率相關風險的融資工具。


            第二,對于境內投資者而言,雖然資本市場開放進程在不斷推進,但通過官方渠道投資境外優質資產的機會仍相對較少,成本也相對較高,且境外發行人在境內市場仍相對較稀缺,“熊貓債”的發行為這些有意愿投資海外優質資產的投資人提供多樣化配置資產的機會,特別是那些高質量的境外發行人所發行的“熊貓債”尤其受到追捧。


            第三,“熊貓債”的融資成本相對較低,對于融資方而言相對有吸引力。對于境外發行人而言,如果進行人民幣融資可選擇在在岸市場發行“熊貓債”或者在離岸市場發行“點心債”兩種方式。對比2016到2017年的數據,可以發現,發行人選擇發行“熊貓債”的融資成本較發行“點心債”要低,這可能是由于在岸市場的流動性較好且美元兌人民幣的波動性等因素影響所致。“點心債”的發行人通常會要支付更高的溢價以對沖匯率風險;“熊貓債”則規避了這些風險因素,其對發行人的吸引力提升就在情理之中了。


            第四,從制度的角度來看,當前關于境外機構發行“熊貓債”的相關監管規定已日趨完善,發行流程已較之前大為改善。2018年9月25日,中國人民銀行聯合財政部發布《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》,該辦法明確了銀行間市場熊貓債的監管主體為中國人民銀行,而今年2月“熊貓債”發行指引細則落地,作為《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》的配套細則,《境外非金融企業債務融資工具業務指引(試行)》在“熊貓債”發行的信息披露、募集資金使用、中介機構等方面明確了核心制度安排,有助于推動“熊貓債”市場發展成為規則透明、機制高效、流程規范的市場。


            綜上所述,自2015年起,在對發行主體、發行方式和融資用途要求放松,疊加寬松的貨幣政策以及人民幣階段性貶值,使得境外機構發債的融資成本大大降低,“熊貓債”開始加速發行。數據顯示,2015年之后“熊貓債”迎來發行高峰,當前未到期的存量“熊貓債”達154只,規模達2725.30億元。


            圖為“熊貓債”存量數據(按發行時間計算)


            圖為美元兌人民幣走勢


            C市場面臨的問題與難點


            從上文我們不難發現,“熊貓債”因制度逐步完善加上很好地溝通了境內外資金與融資需要,受到了發行人與投資人的共同青睞,近年來發行如火如荼,但市場仍然有一些問題存在:


            首先,人民幣對于境外機構來說是外幣,因此境外機構發行的人民幣債券的償還能力決定于該機構擁有人民幣資產的質量或者其非人民幣資產轉換成人民幣資產的可能性。對境內機構來說,其本幣即為人民幣且可供償還的資金主要為人民幣,并不涉及匯兌轉換,遭受匯兌風險相對較小,因此投資人應在投資前仔細甄別發行人的資質,以免遭受不必要的風險。


            其次,境內的監管機構對于境外機構和境外發行人的約束力與對境內發行人的約束力相比存在較大的差異。境外機構在境內有分支機構或者沒有分支機構,但主體一般都不會位于境內,與之相比,境內發行人主要業務一般都存在于境內,境內業務的重要性對于兩者來說重要性有較大區別,這一因素也會影響發行人的償還意愿。


            最后,境外發行人發行“熊貓債”得滿足一系列境內監管要求,包括提供基于監管方認可的會計準則的財報、以中文為語言的文件以及境內評級機構所提供的評級報告,境內外市場差異會提升境外發行人在滿足這些要求過程中遇到問題的風險。


            D總結


            隨著人民幣在國際貿易以及國際貨幣體系中的重要性不斷提高,在岸債券市場的重要性被提升至了新的高度,在可以預見的未來,其將成為對境外投資者和發行人最有吸引力的市場之一。而在這一過程中,“熊貓債”將扮演聯通境內外資源與需求的重要角色:


            首先,監管當局將進一步修訂與“熊貓債”有關的市場法律和規則,并使之盡快同國際上同類監管標準接軌,更大程度地降低境外發行人進入境內債券市場的障礙,使得更多有實力、有能力、有需求的發行人進入境內的債券市場,進行融資活動。


            其次,“一帶一路”與發展綠色經濟、循環經濟是我國的基本國策,前者在加強貿易以及刺激地區經濟增長方面具有重要的意義,而后者實現的重要手段即通過發展綠色金融,特別是大力推行綠色債券的發行,來提升整體環境的可持續發展。對于前者,境內債券市場能夠幫助“一帶一路”沿線國家或組織提供融資渠道,支持這些國家的基礎設施項目建設,而對于后者,境外投資者可以很便捷地通過發行綠色“熊貓債”來融資以支持境內外符合規定和要求的環保項目。


            最后,“債券通”等市場基礎設施的日趨完善使得更多境外投資者可以投資于境內的銀行間市場。隨著在岸市場交易的人民幣計價債券被納入巴克萊債券指數,未來境外投資者將主動或被動配置境內的債券市場,雖然在當前第一階段這些指數主要納入的是國債或者政策性金融債,但隨著境內債券市場融入國際債券市場程度加深,“熊貓債”這些發行主體在境外有較佳資質的債券將成為境外機構配置人民幣債券的較優選擇。


            總而言之,“熊貓債”對境內資本市場對外開放有著重要意義,既有助于人民幣國際化的進程,也有利于資本市場結構的進一步完善與優化,還有利于相關機構與企業在推進國家重要政策過程中獲取足夠的資金來源,其已成為境內不斷成熟的資本市場重要的一部分,也將在未來持續發揮舉足輕重的作用。而境內資本市場未來將更加國際化、多元化,成為聯通境內外各利益相關方的紐帶,為服務實體經濟作出其應有的貢獻。


            責任編輯:劉文強

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